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21世纪经济报道记者 董鹏 扬帆证券
从国际金价涨破3300美元/盎司开始，就已经鲜有卖方研报跟踪中国黄金了，而这便可能与金价过快上涨所带来的冲击有关。
1月13日晚间，中国黄金发布业绩预减公告，预计2025年归母净利润为2.86亿元到3.68亿元，同比减少55%至65%。
上述业绩预告3.27亿元的利润中位数，也创下了公司2018年以来的历史新低。
对于盈利下滑，中国黄金指出，“受黄金市场和新政叠加因素影响，公司主营的投资类和消费类黄金产品销售均受到冲击，终端门店客流减少，公司整体销售暂时面临阶段性压力……”
同时，公司的黄金租赁业务，因为金价上涨速度明显快于存货周转速度，导致其公允价值变动损益对盈利表现形成拖累。
这也不是首次出现。2024年本轮金价涨价前期，中国黄金公允价值变动净收益便环比放大至-7.25亿元，2025年前三季度进一步增加至-8.53亿元，绝对值甚至大于公司“四费”等刚性成本支出，成为左右公司利润表最重要的变量之一。
不难看出，金价上涨对公司构成了主营业务、会计层面的多重压制，接下来需要金价上涨趋势扭转或者上涨速度放缓，公司经营压力才能得到缓解。
直接冲击与间接影响
中国黄金的业务模式与构成，决定了金价与公司业绩负相关的特点。
公司主营业务为扬帆证券，黄金、白银、珠宝、首饰、模具产品的创意研发、加工、批发及零售，属于直面终端消费市场的黄金加工企业。
既然是加工企业，利润率注定不会太高，2022年以来中国黄金的整体毛利率只有4%左右，其中还包括了利润率100%，向加盟商收取的品牌使用费、管理服务费。
只是，上述高毛利业务的收入规模不大，对公司业绩无法起到决定性作用，中国黄金更多还是受到其黄金珠宝销售业务的影响。
相关数据显示，近五年公司黄金产品营收占比始终保持在98%以上，2025年上半年更是达到98.83%。
而在2025年国际金价大涨64%，年度涨幅创下46年新高的影响下，终端消费市场的需求受到了明显遏制。
中国黄金协会数据显示，2025年前三季度，国内黄金消费量682.73吨，同比下降7.95%。
其中，黄金首饰270.036吨，同比下降32.50%，金条及金币352.116吨，同比增长24.55%，工业及其他用金消费量小幅增长。
面向终端消费市场的中国黄金，投资类和消费类黄金产品销售均受到冲击。三季报的营收数据也可以提供相关佐证：在当期伦敦金上涨47%的基础上，公司营业收入反而出现-1.74%的下滑，公司销量下滑情况可见一斑。
此外，在2024年、2025年上半年金价上涨期间，中国黄金的黄金产品毛利率也出现小幅下降。后续，随着年报的正式披露，亦不排除其全年利润率下降的可能。
而除了金价过高对公司主营业务带来直接冲击外，金价过快的上涨速度还对公司利润表构成了一些会计层面的间接影响。
“公司黄金租赁业务在财务报表资产端和负债端适用不同会计准则和计量方式扬帆证券，金价上涨速度明显快于存货周转速度，导致公允价值变动损益对公司利润产生暂时的负向影响等。”中国黄金指出。
据了解，该公司主要通过黄金租赁业务获取部分原材料。而所谓黄金租赁，是指“借金还金”，多为涉金企业向银行等金融机构租入标准黄金，按约定支付租赁费，到期归还等额同质黄金的融资与风险管理业务。
租赁到期时，承租方从市场购回等额黄金归还，而当金价出现大幅上涨时，承租方的购金归还成本随之上升。
2024年金价上涨期间，中国黄金因黄金租赁业务产生公允价值收益达到-7.13亿元，较2023年同期的-0.34亿元大幅增加。
2025年金价涨幅更大，上涨速度更快，公司前三季度整体公允价值变动净收益进一步扩大至-8.53亿元。
对比公司营业成本、营业利润等数据来看，上述公允价值变动也成为了公司近两年利润表中最主要的变量之一。
业绩、股价均处相对低位
因为金价与盈利负相关的特点，对于中国黄金盈利下滑，二级市场已经充分计价。
业绩预告发布次日，公司股价虽然有所回落，但是截至1月14日午后，中国黄金当日跌幅亦不过1.2%左右。
根据业绩预告计算，公司2025年归母净利润中位数为3.27元，对应每股收益仅为0.195元。而目前公司最新价则保持在8.2元左右，相当于二级市场给予了公司42倍左右的估值，属于偏高水平。
以结果为导向，二级市场可能也认为金价上涨对公司盈利端的影响是阶段性的、暂时的，并将其公司的业绩“坐标”锚定在常态市场。
实际上，自2021年上市以来，中国黄金的整体经营业绩一直比较平稳。
历史数据显示，2022年至2024年，该公司归母净利润分别为7.65亿元、9.73亿元和8.18亿元，期间每股收益平均值则可以达到0.51元。
后续，一旦国际金价上涨速率下降，或者是出现高位滞涨走势，金价对中国黄金的主营业务的冲击将边际减弱，尤其是多达8亿元以上的公允价值负收益减少或者消失后，公司净利润大概率会回归到过去几年7亿元以上的水平。
如果选取上述“常态市场”0.51元的每股收益估值，公司当前市盈率则保持在16倍左右，处于合理范围内。
还有一个股价走势上的细节需要引起注意，即中国黄金上市后经过4年多的单边回落后，股价下跌动能已经逐步衰减。
这可以从金价、股价的走势关系进行比较。比如2025年，虽然伦敦金走出了一轮波澜壮阔的上涨行情，中国黄金盈利也因此腰斩，但是公司股价走势却保持相对稳定，全年绝大多数时间保持在7.9元至8.9元之间窄幅波动。
此外，中国黄金的股价也没有进一步创出新低，2025年7.56元的最低价还要略高于2024年的最低价，股价运行重心反而有所抬升。
综合来看，中国黄金的业绩、股价均处于历史相对低位附近。
当然，等待拐点的过程是漫长且痛苦的，二级市场的转机仍然需要行业基本面、企业业绩层面的实质性改善来配合。
也只有市场预期的好转扬帆证券，目前公司处于低位的买方持股、卖方关注度才有可能得到提升。
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